进入年末淡季，中国需求将放缓，加之北方冷空气影响，铜材、线缆企业开工率逐渐下滑；2014年铜精矿TC/RC费用大涨暗示明年供给将出现较大增幅，相较于停滞不前的需求，过剩压力逐渐增大。尽管12月初伦铜出现较大幅度的上涨，缓解市场的偏空氛围，但是这种涨势很难维系，料12月份铜价冲高回落，弱势收官。

　　一、宏观经济环境分析

　　1.美国经济数据强劲，QE退出预期增加

　　11月美国ISM制造业采购经理人指数从10月份的56.4攀升至57.3，创下了2011年4月以来的最高水平，连续第六个月处于50枯荣线之上；10月新屋销售月率+25.4%，创1980年5月份以来最大升幅；11月ADP就业人数+21.5万人，大幅好于预期+17.0万，数据暗示美国经济复苏势头增强。这对周五即将公布的非农就业数据预期形成了乐观的支撑，也将直接影响到美联储在12月17~18日的议息会议上，强劲的经济数据或将改变委员们对QE的支持态度，加之伯南克任期将结束，12月份退出的风险增加。

　　即将上任的新一届美联储主席耶伦近期的证词表明她更偏向就业的改善，并把经济复苏的确定性放在重要位置；耶伦比伯南克更加鸽派，但其作风可能柔中带刚，或采取“早调整、慢节奏”的策略。我们预计最迟在明年3月份第一次FOMC会议上推出QE减量措施，但退出的幅度具有很强的操作性，做出QE退出动作并不意味着已经结束量化宽松，但此对金融市场会造成重要影响。

　　2.欧元区复苏或失动力，宽松货币政策利好有限

　　本周公布的欧元区11月服务业采购经理人指数(PMI)和零售销售数据都表现不佳、失业率居高不下，受出口和消费疲软等拖累，欧元区第三季度经济增长放缓至0.1%。虽然欧元区经济增长已经摆脱衰退，但是目前的经济复苏仍非常脆弱，正在丧失部分动力，近乎停滞的状态。不过，相较之下德国的11月PMI数据依旧强劲，显示出欧元区第一大经济依然保持强劲的增长势头。德国的全球贸易顺差依赖的是对欧元区出的口，当欧元区整体增长乏力的情况下，将对德国的经济前景将造成潜在负面影响。从货币政策上看，德拉基昨晚讲话暗示宽松将维系，欧央行秉承宽松的货币政策来刺激经济增长，此举希望令欧元汇率保持在相对有利的位置上面；不过宽松的货币政策并没有令钱流到急需者手中，西班牙、希腊、意大利等国家贷款利率较德国明显提高，仍令人“望而却步”，数据显示欧元区10月私人贷款同比下降2.1%，市场预期降幅为1.8%。

　　3.中国经济企稳，转型限制增长幅度

　　近期官方及非官方PMI皆震荡走高、出口环境渐改善、用电量增加、规模以上企业利润上涨等等皆暗示中国经济企稳，并有可能在四季度出现回升，年内经济增长目标能轻松完成。经济趋稳为政府引导经济转型提供更大的实施空间，让市场在资源配置中起到“决定性”作用，转变经济增长方式，提高竞争力和附加值。在短期内，转型在一定程度上将伤及经济增长，而对于有色相关性的传统行业，较难在短期内分享到改革释放的红利，需求难有明显改观。从货币政策上看，2013年中国银行间屡次出现“钱荒”，而央行表现相对淡定，继续维持稳中有紧的货币政策；盘活已有货币量和对冲国外热钱将在短期内令市场资金延续紧张态势，给铜价带来压力。

　　二、基本面分析

　　1.铜精矿TC/RC大涨刺激精铜产量

　　2013年11月份江西铜业与自由港公司达成2014年 铜精矿加工费精炼费分别为每吨92美元和每磅9.2美分；相较于2013年每吨70美元每磅7美分的价格，上涨逾30%。江铜签订的铜精矿TC/RC费用在国内具有指导性，后期各个冶炼厂将以此为参考标准和各自的供货商进行协商。当前现货铜精矿加工费已经突破100美元，在市场货源充足的情况下，冶炼厂加工短单的铜精矿更有利可图，此对长协价的达成有一定的阻力；2013年因为部分铜矿供应商报价过低导致国内部分冶炼厂并没有与其签订长协价，随着预期铜矿供给量增加，今年此事件发生的可能性也比较大。从库存上看，各个冶炼厂都有较高的存货，库存周期明显增加，此也提高了国内的议价能力，铜加工费将保持高位。

图1：铜精矿TC/RC费用

　　从富宝铜研究小组掌握的数据来看，国内粗铜冶炼产能利用率在2013年基本处于饱和状态，粗铜冶炼基本上以铜精矿为原料；而精铜冶炼产能利用率相对不高，总体在78%附近。在价格合适的时候（包括废铜-精炼铜价差合理），精铜产出仍存在较大的上涨空间。

　　图2：中国精铜产量数据

　　统计局 数据显示，中国10月精炼铜产量为637958吨，高于9月所创的纪录620086吨；10月铜产量较2012年10月增加22.9%。随着铜精矿加工精炼费的上涨，冶炼厂将有更多的激情把铜精矿转化为精炼铜，此将给铜价造成直接的压力。

　　2.国内需求不佳冶炼厂将更注重精铜出口

　　近期消息显示，中国铜冶炼厂计划调升2014年精炼铜出口溢价至每吨120-138美元，较2013年仅为70-80美元逾50%，此前智利国家铜业公司 （Codelco）调升2014年对中国出口溢价41%。冶炼厂大幅上调出口溢价可以做以下分析：首先，欧美冶炼厂均在涨价，顺应潮流；其次，当前中国上海保税仓库铜溢价为195美元/吨，理论上也存在上调的可能和空间；再次，企业出口需求增加。

　　2013年 10月中国出口精炼铜1.46万吨，同比增14.39%；1-10月共出口24.54万吨，同比增7.85%，逐年呈现稳定的增长态势（2012年业内传闻逼仓事件，中国铜大量流出为例外），数据反映中国冶炼企业出口铜正在增长。我们预期未来中国铜出口增长的态势将延续，一则中国冶炼、精炼铜产能仍处在投产高峰期，未来产出将继续增加；二则中国铜需求增长乏力，精铜将从紧平衡逐渐走向过剩；三则价格合适时，来料加工企业存在较大的出口利润，铜出口溢价的大幅上涨更多的暗示冶炼企业日渐增加的出口意愿。

　　2.年末淡季下游需求放缓

　　今年铜材市场自5月开始开工率整体持平为主，一部分曾现微升状态，整体基本保持在70-80%之间徘徊。富宝铜研究小组行业监测数据如下图所示：

图3：铜材开工率

　　金九银十旺期，订单也只是出现了微增远远低于预期涨幅，这一现象主要受制于两个方面：一方面是铜价震荡反复以及市场需求不济，阻碍市场成交活跃性，订单受此拖累影响较大，第二方面是废铜资源紧张，下游铜材企业加工费提高等导致生产成本上升。2013年订单情况整体偏弱，面对市场上“汤少僧多”的局面，铜材企业为占据市场份额，消减积压存货，不惜以降低利润为代价来出售货物，因此导致订单严重不足的中小企业甚至被行业所淘汰，目前仍有部分停工企业在观望。

　　从趋势上来看，下游中小铜材市场在未来一段时间内开工生产量仍将持续受到竞争挤压、品种单薄、及消费需求制约；而对比铜材2013年与2012年需求水平及开工情况来看，2013年度铜材市场整体开工率回升，但实体需求并未如预期中强劲，铜企实际成交改善不明显。当前下游实体行业政策刺激减弱，进入年末淡季，铜材企业开工率将缓慢回落至80%下方。

　　行情预测

　　本周伦铜探“底”回升再次确认了6900美元的短期支撑线的有效性。伦铜库存继续下降至41.5万吨，注销仓单达64%，不过现货基本保持在平水上下，并未见明显的现货紧张情况，暂不会发生挤仓现象；上海地区现货铜升水升至150元/吨附近，此前铜价下跌贸易商挺价积极性较高，下游也有买入迹象，但随着铜价格的上涨这种积极性在下滑。隔夜持仓亦大减，资金缺乏持续性进场热情，方向突破可能性偏低。我们仍维持对铜价中线易跌难涨的判断，短期或将略有反弹，压力位7200美元，继续上破的可能性不大；下行支撑位为6900美元，继续以震荡思路操作。（